美联储”零利率”说明短期占有先机 实则延误战机

原创 admin  2020-03-16 16:53 

当地时间3月15日,美联储将联邦基金利率目标区间下调至0-0.25%的超低水平,并推出7000亿美元(约5万亿人民币)量化宽松计划。而上一次实施零利率还是2008年金融危机来临之际。

点评:

一、无可厚非,此次美联储“超预期、大手笔”降息的目的是为了对抗新冠疫情对国内经济的负面冲击。

我们知道,去年美联储一共施行了三次降息,并带动欧洲、亚洲多国先后打开了货币宽松进程。从去年以来的欧美经济指标来看,美国非农数据相对靓丽,整体经济表现强劲:美国2019年第四季度实际GDP修正值年化季环比增2.1%,预期2.1%,初值2.1%;实际个人消费支出修正值季环比增1.7%,预期增1.7%,前值增1.8%;最终销售修正值年化季环比增3.1%,前值增3.2%。

而欧盟似乎没有这么幸运,几个主要大国的经济指标尽显疲态:欧元区2019年四季度GDP环比增长0.1%,低于市场预期0.2%和三季度增速0.3%,其中政府部门消费和居民部门消费降速明显。工业数据方面,软数据持续改善,但硬数据表现低于预期。1月欧元区制造业PMI继续自19年9月以来的反弹至47.9,其中新订单与库存之比持续回升至2018年8月高位。但德国12月制造业订单和工业生产均远逊预期,环比收缩2.1%和3.5%,同比均下降7%左右。

对于美国而言,尽管对外贸易在国民经济中的比重“并不高”,但欧洲和亚洲新冠疫情的加重,势必会造成经济压力“雪上加霜”。

二、降息的短期最大受益人是特朗普。

今年将要进行美国总统选举,靓丽的经济数字和繁荣的牛市是特朗普的“王牌”,而新冠疫情在海外的集中爆发已经对美欧、亚太股市产生了显著影响,如果美股就此一蹶不振,特朗普与拜登之间的较量将明显处于下风,甚至来自华尔街的部分选票都可能“倒戈”。而昨日夜间美联储的“超预期、大手笔”降息行为,无疑是对市场的有力提振,料想美股在经历的前期连续数周的暴跌之后,终于有望迎来喘息机会。而特朗普自然是此次“喘息”的最大受益者。

美股的连续性下跌始于2月21日,期间,影响美股走势的负面因素主要有:(1)新冠疫情在海外的集中爆发;(2)3月3日“超级星期二”选举结果的不确定性;(3)俄罗斯与沙特原油减产协议未达成;(4)美联储提前“恐慌性降息”,加大了金融市场担忧;(5)全球股市和商品市场恐慌性下跌,引发的流动性风险对美股造成“二次伤害”。

负面因素的多元化决定了2月21日以来美股下跌的复杂性。为了便于阐述,笔者将其划分为四个阶段。四个阶段核心因素各不相同,对应大类资产走势也有些许差异。

第一阶段:2月21日至2月24日,新冠疫情在美欧等地已经有了集中爆发的苗头。一方面,疫情的集中爆发加重了国际市场对于美欧等国家经济基本面的担忧,并最终反映在金融市场上,表现为美股下跌,黄金受追捧。另一方面,由于这一时间中国的疫情管控尚在如火如荼进行,包括中国股市在内的金融资产尚有较大的风险因素,所以这一期间人民币资产并未收到太多青睐,人民币延续贬值。

第二阶段:2月25日至3月9日

美股在这一阶段遭受的冲击主要有:海外疫情升级、3月3日“超级星期二”选举、OPEC+部长级会议未能就原油减产协议达成一致,包括美股和原油在内的大宗商品剧烈跳水。

而这一阶段表现而中国疫情管控的成效在世界范围内于目共睹,中美两国经济预期大相径庭,有理由相信金融市场也不会盲目跟从。包括A股在内的人民币资产越来越多被授予避险资产的属性,人民币汇率升值。

另一方面,黄金作为避险资产的一个重要先决条件是这种“风险”不是由流动性造成的。而此时美股和原油等大宗商品价格的下跌已经令国际金融头寸出现问题,黄金难以独善其身,出现了阶段性震荡。

第三阶段:3月9日至3月12日,表现为美股“后院起火”越发严重,不得不抛售其它金融资产也填补美股流动性缺口。

与前面两个阶段不同的是,尽管这一时期美股已经严重下行,但已经引发了两周之内的第二次熔断。叠加原油等大宗商品悉数下跌,国际金融市场头寸的流动性问题越发暴露。投资者不得不抛售黄金、其它海外资产,以及此前被赋予避险属性的人民币资产,去填补美股和大宗引发的流动性缺口。表现在大类资产上,就是股市和黄金齐跌,人民币汇率由升转降。

第四阶段:3月13日至今,美股有望在前期的超跌之后迎来短暂的报复性反弹

前期多国纷纷出台了多项刺激性政策,主要以央行提前超额降息为主。在经历了一定时间的恐慌性抛售之后,市场需要一个时间窗口来“喘喘气”。存在暴跌之后的报复性反弹预期,上周五的夜盘美股迎来了2008年10月以来的最大单日涨幅,原油价格也回升5.8%,而黄金价格继续下行。

图:近日美股有望出现报复性反弹

通过上面四个时间段的划分,我们可以看出,2月21日最早引发美股下跌的主要原因是新冠疫情在海外的集中爆发。此后,由于3月3日“超级星期二”总统初选具备较大的不确定性,尤其是桑德斯“偏左”的政治主张会加大华尔街的“反感”,美国金融市场又遭遇了一段选举不确定性引发的风险规避。尽管3月4日公布的选举结果拜登相对胜出,让华尔街吃了颗定心丸,但很快3月6日俄罗斯与沙特就原油减产协议未能达成一致,又对美股构成“当头一棒”,引发了股市和商品市场的齐跌。美国股市和商品期货市场均出现了流动性问题,此后,在两次熔断的带动下,对于流动性的担忧被进一步放大,并引发了关于是否会爆发新一轮金融危机的讨论。而对于潜在的流动性危机的担忧,又进一步促进了风险偏好的走低。所以,近期美股的剧烈调整,是以新冠疫情为主因,多种因素共同作用的结果。而昨日夜间美联储的“零利率”操作,无疑对于美股的“喘息”是一次强有力的提振。

三、如同去年一样,美联储的QE对于其他国家无疑具有示范效应,预计此后将会看到更多国家央行紧急降息。(略)

四、不可否认,美联储的“零利率”政策对中国央行有“倒逼”作用,如果中国不跟随调整存款基准利率,金融市场将较为被动

如果我国货币当局短期没有调整存款基准利率的打算,在金融市场层面或将处于被动低位。尽管根据经典理论,资本的逐利行为会追逐利率相对较高的金融资产,美联储降息至零,而我国保持正收益,则资金应该偏向持有人民币资产,但实际情况和可能大相径庭:一方面,由于此前国内存在“双降”预期,而上周五仅仅公布了降准,降息预期扑空,如果在美联储实行零利率之后我国央行仍没有降息举措,预期扑空很可能引发市场担忧,加重看空情绪;另一方面,美股前期经历了联储数周的暴跌,尤其是两次熔断,不排除短期超跌之后存在报复性反弹的可能(尽管上周五夜盘已经报复性反弹)。就投机心理来讲,叠加联储“零利率”的大手笔,国际资本短期将更倾向于抄底美股,而轻视人民币资产。

当然,低利率甚至负利率环境带来的副作用是很大的,这也是我国从去年起就不曾跟随降息的主要原因。不要忘记,宽松工具不只有降息这一种。对于美联储而言,债券购买也同样可以实现货币投放,而且这一方式在去年三季度就已经开始。对于中国而言,更是有降准和其它多种“变相降息”的方式。所以,从我国央行自身角度将,类似于“下调基准利率”这种“硬操作”,更应该小心谨慎。

回想3月3日美联储“提前、超预期”大幅降息50BP以后,当日并未刺激金融市场,反而引发了市场对经济前景的担忧。在经历了短暂飙升之后,美股很快峰回路转,并最终下跌接近3个百分点。究其原因,联储在非FOMC时点和降息的超预期幅度,等于承认了经济新冠疫情的紧迫性,经济基本面的预期下滑令美股估值大打折扣,已经超出了分母端无风险收益下降的比例。

低利率带来的货币环境会扭曲资产价格,使投资回报和实际利率出现“畸形”,这也是当时黄金一度伴随美股大跌的主要原因。

五、从基本面角度出发,中美两国经济预期大相径庭,决定了A股没有必要跟随美股下跌

上述对于人民币资产的看空是建立在短期情绪面的,而从中期角度来讲,中美两国经济基本面有着大相径庭的预期:中国经济有望在二三季度触底回升,而美国7000亿美元的刺激计划究竟能产生多大效果,还有待观察。所以,中美两国完全不同的经济基本面预期,将决定两国金融资产完全相反的走势。A股有望破茧而出,在未来两个季度跟随国内基本面一起缓慢攀升。

美欧股市下跌,背后的直接原因是新冠疫情在海外集中爆发。相比之下,中国管控到位,社会动员能力强,中美两国将会走出两个截然不同的经济基本面——中国在经历了一季度的隔离停工之后,正在逐渐复工复产,留给中国的是经济即将触底反弹的乐观预期;而美欧甚至日韩则截然相反,激情集中爆发,且尚未出现拐点,经济继续看空,甚至连“底部”在哪里都未知。中美之间宏观基本面的大相径庭,将决定两国金融市场完全相反的走势。所以,从基本面角度出发,A股没有理由跟随美股下跌。中国的疫情控制区别于美欧等发达国家,经济走势优于他国,金融市场理应具备“出淤泥而不染”的态势。

目前来看,年内的经济节奏可以归总如下:“一季度靠货币,二季度看财政,三季度见效果”。

一季度最重要的事情是保证企业享有足够的现金流,帮助企业“挺过”疫情。对于财政发力“稳经济”这类诉求固然重要,但在宏观政策上要分清主次,讲求时间。所以一季度首先要依靠货币政策,来解决企业的流动性问题。只有先保证企业“活着”,才能从企业拐点之后通过财政发力来“稳经济”。这一拐点大约在一季度末,所以才有了“一季度靠货币,二季度看财政”这一说法。

我们看到,一季度以来,我国货币当局出台了一系列缓解企业融资难、融资贵的举措。3月13日,更是宣布降准,释放5500亿流动性。据了解,此次降准释放的5500亿流动性,主要是为了增加银行支持实体经济的稳定资金来源,通过银行传导有利于促进降低小微、民营企业贷款实际利率,直接支持实体经济。换言之,此次降准进一步验证了“一季度靠货币”填补企业流动性危机的判断。此外,通过降准的手段释放流动性,也验证了此前关于“若想让商业银行主动降低LPR报价,首先要保障商业银行享有充足流动性”的判断。所以,本月20日有望看到LPR报价的进一步下行。

另一方面,前不久公布的2月社融数据,政府债券严重低于预期,也意味着一季度还不到财政发力“稳经济”的时候。大力发行政府债,填补财政收入,进而通过财政支出填补经济缺口,是要在二季度(疫情出现拐点)全面复工之后再做的事。相比二季度“稳经济”而言,当前一季度“稳就业”的紧迫性更加迫在眉睫,也更为重要。即,眼下的当务之急不是通过财政刺激基建来保证经济增速能达到多少,而是首当其冲地需要通过货币宽松保持企业获得充足流动性,让企业“活着”,进而达到“稳就业”的效果。

最后,还要讨论一下“靠货币、看财政”里面的“靠”和“看”字。对于一季度的货币政策来讲,保证企业“挺过”疫情,是“稳就业”必不可少的事。况且在六个稳中,稳就业排在第一位,比“稳经济”更为重要。所以,货币政策的发力是不得不做的,这便是“靠”字的缘由。而二季度的财政力度不见得就会如预想的那样“大”,毕竟“只要就业稳住了,经济增速高一点低一点都没什么了不起”。这或许意味着,当财政赤字既定时(假设3.0),政府部门不会发行太多的国债和地方债,不必承担过高的杠杆风险。发债预期弱化了,财政收入随之下降,赤字不变,“稳经济”需要的财政支出也就弱化。当然,这只是笔者的个人猜测,并不意味着经济“缺口”不用填补。相反,政府杠杆率相对健康,也就减免了政府部门资产负债表恶化的风险;财政赤字不用过高,对人民币汇率也就不会产生过大的拖累。

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