美国下周再降息成“必要选择”

原创 admin  2020-03-13 15:37 

1.经济数据显示美国经济仍然强劲;但市场预期持续恶化,美债长期收益率再创新低;我们认为疫情本身只是一个触发因素,引发了对于美国持续了10年的经济复苏以及美股10年牛市的压力测试,再加上美国大选导致政治不确定性上升,使得市场预期大幅走弱。在此情况下,美联储降息成为未必有效但必要的选择。

2. 美国市场:避险情绪导致利率进一步下行,美股年初至今回撤达到20%;企业债信用利差走阔,高收益债大幅下跌;而市场的避险情绪从担忧中国经济转变为担忧美国经济,导致美元持续走弱,人民币走强。

3. 新兴市场:受到避险情绪影响新兴市场股市下跌,但随着中韩疫情基本控制,未来新兴市场表现或好于发达市场。

一周宏观及市场展望

美国经济数据保持强劲但市场恐慌情绪不减,压力测试下美国企业债务水平成焦点

上周公布的两项重要数据(2月美国ISM制造业PMI和非农就业数据)均显示美国经济近期保持强劲:美国2月份制造业PMI仍保持在扩张区间,符合预期,同时新增非农就业人数27.3万人大幅超出预期,失业率也进一步降至历史低位3.5%。

然而由于数据反映的大部分仍然是疫情在海外迅速蔓延之前的情况,因此市场普遍担心未来数据会大幅走弱。具体来看,疫情在韩国和意大利的迅速升温开始于2月21日,而疫情病例数在德法等其他欧洲国家和美国的大规模增长则更晚,开始于2月29日。因此,目前公布的数据最多只能说明美国经济在疫情升温前表现强劲,但是并不能体现疫情对美国经济的影响。而由于疫情对美国经济的影响存在较大的不确定性(目前疫情还在初始阶段,是否大规模传播仍然未知),因此市场认为现有数据在预测未来经济走势方面的作用跟以往相比非常有限。

然而我们并不认为近期市场的大幅波动完全是由疫情导致的,至少有一部分不是。以中国A股为例,受到疫情的影响,股市集中在2月3日开市当天反应,之后就明显反弹,而美股则是自2月19日开始持续下行。所以我们并不认为美股近期的大幅波动完全来自于疫情,而更倾向于认为疫情触发了对复苏了10年的美国经济和美股10年牛市的压力测试。 而美国经济数据强劲的背后也的确存在一些隐忧:

1. 处在经济复苏周期末端的美国经济本身周期性下行因素明显:企业的投资和库存周期仍然下行,受到外部冲击有可能加速下行;

2. 一旦经济下行,美国的政策空间有限:货币政策方面,美联储虽然比欧日央行货币政策空间大,但去年3次降息加上上周的紧急降息,目前美联储政策利率已经降至1-1.25%,在不实施负利率的情况下降息空间明显收窄;同时特朗普的减税政策导致美国政府财政赤字明显上升,由2017年的-3.5%升至-4.6%,而大选年政治不确定性上升,同时两党对于大幅增加财政赤字恐怕仍会有所保留。所以未来财政政策空间受限。

3.美国非金融企业的负债占GDP比例去年3季度升至75.3%达到历史最高水平,而虽然目前企业负债的增速仍然比较温和且个人债务增速仍保持低位,但去年开始企业债务增速明显上升(图2.),而历史上历次美国企业债或个人债务保持高增速或增速明显上行一般伴随经济危机的发生。

在此情况下,如果疫情持续的时间超过预期,市场避险情绪的上升将进一步导致利差扩大,再加上截至3月9日,主要股票市场从高位回调已经达到20%,进入技术性熊市,使得金融条件明显收紧,而部分企业(尤其是债务水平偏高的企业)或面临融资成本上升甚至难以继续通过发债进行融资等问题。而即便企业资金链不至于断裂,融资成本的上升也将对企业的盈利和整体经济增长产生进一步的下行压力。而由于特朗普政府出台的减税等财政刺激,美国政府债务的增速已经早于企业债务增速开始上行,因此未来很难实施大规模的财政措施刺激经济;而在这种情况下, 放松货币政策就成为了一种必要的选择,所以美联储降低利率虽然并不一定有效,但从进一步放松金融条件上看是有必要的。

因此美联储在下周的货币政策会议上大概率继续降息,而目前市场预期的降息幅度为75个基点。降息之后基准利率将降至25-50%,接近0利率。而之后我们不排除美联储进一步将利率降至0的可能性,但在3月份货币政策会议之后,美联储或将等待进一步的经济数据才会采取行动。而 一旦未来3月份经济数据大幅走弱,我们不排除美联储会再次召开紧急会议采取行动的可能性,而可能的行动包括进一步降息和重启QE。

全球主要市场一周表现

美股一周总结:

避险情绪持续,

美股年至今回撤达到20%

过去一周,市场情绪持续走弱,标普500指数由前期的3338点附近大幅回落至2954点,而上周则小幅升至2972.4,微涨0.6%,但周日受到沙特与俄罗斯原油限产协议破裂以及沙特增产减价的影响,原油价格大跌20%,导致美股周一大跌并触发熔断。

市场大跌后美股动态市盈率已经跌至10年均值以下,而市场对于美股2020年盈利前景预期转弱,盈利增速下调,由之前一周的5.7%左右降至5.2%,主要反映市场担心疫情对企业盈利的冲击。而我们重申之前的观点,认为相对于欧洲和日本,美股的盈利仍然具有优势:1)日本2020年盈利增速仍然预计为负,而欧洲受到疫情的冲击目前来看远大于美国,盈

由于美股今年的回撤幅度已经达到20%,进入技术性熊市,我们预计负面情绪或将持续一段时间,同时,由于疫情在海外的蔓延仍在加剧,因此将持续对情绪产生影响,从而继续对估值形成压力,但下周美联储降息之后低利率从长期来看对估值将起到一定的支撑。而从目前的基本面上看,由于美国并没有实施中国这样的严控措施,目前大面积停工的现象并没有出现,但未来是否出现取决于疫情的发展,因此不排除美国企业盈利预期进一步下调的可能。

所以总体上,我们短期内对美股仍然保持谨慎的看法,虽然大跌之后出现了一些买入机会,但由于情绪修复需要时间,同时疫情的发展仍具有不确定性,因此未来短期内可能缺乏支撑市场反弹的积极信号。在目前的盈利水平下,我们以08年股市估值下行一个标准差为参考,预计标普500指数的波动范围在2400到3100点, 但由于短期内受到市场情绪的影响,向下波动的风险较大。

美债一周总结:

受到疫情影响利率继续下行,

信用利差明显走阔

受到疫情和油价大跌的影响,市场避险情绪再次升级,上周10年期美债收益率进一步大幅下行,由之前的1.15%降至0.4%,同时美债10年-2年期限利差反而由0.24%降至0.14%,反应疫情冲击下避险情绪持续升温,同时市场对美联储降息预期强烈。

而往前看,我们认为美债收益率(尤其是长端收益率)未来的走势受到美国经济和美联储货币政策的影响。具体来看,下周美联储继续降息75个基点将导致美债收益率下行,而我们目前并不预计美联储将实施负利率,所以下周降息75个基点之后降息周期预计会暂停,而有可能以重启QE代替。通过观察之前的降息周期,我们发现降息周期末期美债收益率通常开始由底部下行。因此,短期内我们不排除短期内美债收益率进一步下探的可能,但总体上我们认为未来美债收益率中期来看应该维持上行。

但未来利率上行的空间也不大,因为目前来看,美国经济和通胀的增速仍然较为温和:目前经济前景之前仅仅边际改善,而未来受疫情影响,下行压力增强,因此难出现经济大幅走强的情况;同时CPI通胀也一直稳定在略高于2%的水平,PCE通胀则仍低于2%。所以我们下调未来美债收益率的波动范围至0-1%,并认为受到市场情绪波动的影响,美债收益率的波动也将上升。

市场情绪受到疫情影响,资金配置避险资产的需求再次增加,资金大幅流入美债市场,尤其是安全性高的国债和投资级债券。由于10年期美债收益率大幅下行,美国公司债利差明显走阔,投资级和高收益债券回报指数均回落,美国高收益债回报指数年初至今跌7.4%,而3月9日单日跌幅达4.3%。

往前看, 考虑到疫情对市场的冲击仍有可能在之后的经济数据中体现,再加上目前美国经济超预期下行风险仍然尚未完全消除,因此我们仍然强调安全性资产的重要性,建议投资者采取股债均衡的配置来应对未来有可能出现的风险事件。

新兴市场一周总结:

避险情绪上升,

新兴市场跌幅扩大

股市:

避险情绪持续,MSCI新兴市场指数跌幅扩大。

上周由于疫情在韩国、日本以及意大利、伊朗等海外经济体持续蔓延,市场情绪受到影响,资金流向避险资产, MSCI新兴市场年初至今累计下跌15%,然而 由于疫情在中国基本控制住,反而是欧洲、日本韩国疫情发展有加剧的趋势,因此市场对于发达-新兴的看法未来或出现改变,新兴市场表现预计将好于发达市场。

往前看,新兴市场未来的走势主要取决于两个因素:1)疫情何时能够完全控制:如果近两个月内疫情能够得到明显的控制,那么大部分新兴市场可能会受到情绪好转的带动,进一步上行;2)中国经济受到影响多大:从2015年中国经济增速大幅放缓所导致的全球市场出现大幅下跌的情况上看,如果未来中国经济数据大幅超预期走弱,新兴市场恐怕仍将出现明显调整。

因此,我们对于新兴市场整体来讲,由于不同经济体基本面和估值存在显著差异,因此近期仍然保持相对谨慎,但看好港股和A股的表现。目前港股、A股的动态估值仅在10倍左右(恒指只有9.7倍),具有明显的优势,而宽松政策的确定性强,同时政策空间较大。所以我们预计受到未来经济数据的影响,A股港股短期内不排除进一步波动的可能,但之后随着二季度中国经济在政策支撑下开始修复,再加上中美央行的宽松政策将为市场提供充足的流动性,预计二季度A股港股将转而上行。

债市:

新兴市场债市受到避险情绪的影响,小幅上行后再次转跌,3月9日新兴市场债券指数单日跌幅达到2.7%。

而此次新兴市场债券的下跌不仅与疫情相关,更是受到油价下跌,从而导致部分油企高收益率利差大幅走阔从而蔓延至整个市场。而中国企业相关的信用债,大部分是房地产相关的高收益债券,受到的影响可控,而中国政府和央行在疫情发生之后立即做出行动,包括释放流动性、为企业提供专项贷款从而使得贷款利率大概率下行,因此整体上我们认为疫情短期内难以联动中国企业相关的信用风险。

但未来需要注意的是停工措施对中国经济带来的实际影响。而我们整体上看好新兴市场债市,认为新兴市场债市本身就是在风险和避险资产之前的一个平衡(本身具有避险性质,同时经济增速相对高,因此债券收益率明显高于发达市场债券),而这跟我们一直强调的均衡配置的思路一致。而目前美元的走弱对新兴市场的流动性将形成支撑。但需要注意的是,由于市场目前不仅由之前的risk-on转为risk-off,而且恐慌情绪仍然持续,而未来出现积极因素的概率不大(美联储降息难言正面,而疫情在海外的蔓延预计短期内也将持续), 因此短期内我们认为新兴市场债券表现仍将承压。

重要汇率一周总结:

市场继续对美国经济悲观,

美元指数下行至95附近

数据来源:彭博,诺亚研究工作坊

数据更新至2020年3月9日

市场避险情绪虽然持续,但却从担忧中国经济转变为担忧美国经济,导致美元指数下行,由之前的97.9附近进一步回落至95附近;而人民币汇率则相对走强,升至6.94附近。

往前看,由于疫情发展在地域上的转变使得市场对美国面临的下行风险担忧加剧。同时,美国欧洲日本均收到疫情的影响,虽然目前欧日案例多,但美国也存在一定的隐忧,因此至少从预期的角度上看,美-欧、美-日经济增速差进一步明显扩大的可能性较小,同时货币政策差也不会像2018年那样出现分化的情形(欧美均维持或继续扩大宽松),而近期由于美债收益率大幅下行,美欧、美日国债利差也保持下行。因此,我们认为虽然市场的避险情绪上升,但美元明显不具备大幅上行的动力。

而由于我们目前预计疫情在美国本地大规模爆发的可能性仍然不大,因此目前美元指数已经计入了包括降息等因素,因此未来我们不预计美元指数会大幅下行。在不出现进一步风险事件的情况下,我们预计美联储降息将进一步缓解市场对于美国经济的担忧,美元指数未来或小幅上行, 我们仍然将美元的波动区间维持在95-100之间,而未来美元指数的走势还要看美国之后经济数据的情况。而相应的,人民币汇率预计将在6.9-7.1之间波动。

英镑近期压力犹存,欧元上行空间不大:由于美债收益率的大幅下行,英镑美元近期持续走强但明显存在进一步上涨的阻力。

英镑方面, 我们认为未来决定英镑走势的因素来自两方面,一是英欧的贸易谈判能否顺利进行,二是英国央行是否会降息。而这两方面因素相辅相成:即一旦英国与欧盟谈判出现严重分歧,无法达成贸易协议(目前来看,谈判过程恐怕不容乐观),则英欧的贸易关系仍有可能回到WTO框架下,从而导致经济在短期内受到明显冲击。在此情况下,英国央行或将大概率降息(上周央行行长也表示,目前英格兰银行有足够的降息空间),因此一旦此情况发生,我们预计英镑将大概率走弱。

目前我们的基本判断是:英国和欧盟10月底有望达成一定范围内的贸易协议(比如先达成相对容易的商品贸易协议,并就比较难谈的服务贸易达成一定的框架性协议),英国最终将获得有限的欧盟单一市场准入权,同时拿回部分监管和行业标准制定的独立性,而在此情况下,我们认为对英国经济的短期冲击有限,在英-欧经贸关系进一步确定之后,英镑有望进一步上行。但在此之前,即英欧贸易谈判取得明显进展之前,英镑汇率预计将在目前1.3左右的水平上保持稳定。

而欧元方面,除了意大利,法国、德国、西班牙等欧元区国家新增病例也出现了大幅增长,而随着意大利疫情的继续加剧,意大利全国采取封城措施,预计将对本身增长动能较为脆弱的欧元区经济产生明显的影响。但目前从预期上看,市场对欧美经济的预期并没有出现明显的分化,所以从目前情况看,我们并不认为欧元具有进一步大幅下滑的空间,并维持之前的看法,认为欧元兑美元汇率近期将在1.1-1.15之间波动,而未来如果疫情受到控制同时经济数据持续好转之后则有望上行至1.15-1.2。

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