3个月涨幅1月跌没 油价将起底反弹?

原创 admin  2020-02-17 16:32 

辛苦涨了三月的油价,不到一个月跌去所有涨幅。而这次会不会起底反弹,上演“牛长熊短”呢?

2月10日14:30(北京时间2月11日03:30),WTI连续合约期货结算价报49.57美元/桶,创下2019年1月7日以来最低水平,较2020年初跌了19.0%,Brent价格也不例外,连续合约期货结算价从1月初66.25美元/桶一路跌至53.27美元/桶,跌了19.6%。

就像历次油价急跌一样,辛苦涨了三月的油价,不到一个月跌去所有涨幅。而这次会不会起底反弹,上演“牛长熊短”呢?

很容易,我们会将油价的这次下跌归于中国疫情导致的需求下滑,这一逻辑完全没有问题,但实际并不完全如此。

这一轮油价的波动要追溯到“9.14”沙特被袭事件,导致沙特一下子失去500万桶/天的供应量,WTI一下从54.85美元/桶冲到62.90美元/桶,涨幅14.7%,导致很多基金及掉期商爆仓。“9.14”事件后我们提醒油价并不具备做多逻辑,要逢高做空,随后油价回落,一直回落到10月初,随后的油价上涨都只是在修复到沙特遇袭前的均值,从11月17日沙特阿美上市的角度来看,这样缓慢回升到沙特遇袭前均值是比较舒服的,符合沙特阿美油价稳定预期。然后紧接着12月6日OPEC+深化减产,12月13日,中美达成第一阶段经济贸易协议,推动了市场对供应下降需求回升的双重预期,油价持续走高。在2020年1 月6日的时候,笔者在路演时开始提示,油价不具备持续走高的逻辑,恰好那是在油价的一个高点,随后油价回落。

1月初认为油价可能冲高回落的原因主要包括:1)油价只是近月升水,远月不再跟涨,远期风险溢价不够;2)布伦特近远月价差已到历史高点,需要警惕回落;3)从CFTC公布的持仓来看,投机性空头持仓落在底部,随时有空头持仓反弹可能;4)基差触顶回落,价格上涨动能衰退;5)库存依然未回落到低点,包括经合组织商业石油库存及美国API库存,依然远高于2014年水准;6)10年期国债收益率持续回落。库存没有回落背后很重要一个原因,在于全球货币宽松后,需求还没有真正起来,这一点从10年期国债的走势也可以看出——2019年10月31日美联储降息,11月5日和11月18日,MLF和OMO利率持续下调,12月23日,李克强总理在成都考察时继续强调降准、降低融资利率,偏宽的货币下,10年期国债利率11月以来持续下行,佐证了油价上行趋势不能被需求支撑。

问题在于,当前油价较1月初已经跌去20%,还会继续下跌吗?中国新型冠状病毒疫情对油价到底有多大影响?个人认为影响是短暂的,50美元/桶以下的WTI油价当前应当具备做多的理由,维持对全球原油价格N型走势的判断。

中国新冠肺炎疫情影响油价的路径和逻辑

从1月23日武汉封城以来,严格的隔离措施让中国交运、餐饮、地产及基建等经济引擎一下“熄火”,少则两周,多则一月。在全国医疗资源支援武汉同时,其他省份必须严控疫情发展,这导致虽然多地政府强调“一手抓疫情、一手抓复工”,但企业也担心责任难当,何况复工医学防疫用品也不足,所以基本上复工态势要拖延到2月底,也就是至少有5周的停工时间。

中国作为全球第一大原油进口国与第二大石油消费国,5周左右停工时间对原油需求影响是巨大的。与2003年“SARS”期间不同,据BP统计,中国2018年原油消费量约1350万桶/天,占全球原油消费量14%,与2003年原油消费量580万桶/天,占全球原油消费量7%相比,已不可同日而语。

2019-2020年中国原油消费量预估依然持续增长。2019年中国进口原油5.06亿吨,同比增长9.5%,如果按照1吨7.4桶来估算,约莫进口量在1025万桶/天,接近俄罗斯每天总产量。2019年中国原油表观消费量6.97亿吨,同比增长7%,对外依存度达到72%,估算下来整体消费量大约在1425万桶/天。如果按照过去6年平均增速6%来估算话,2020年新增原油消费量大约在86万桶/天。

由于严格的隔离措施,据IHS估计,二月份原油消费量将可能下滑10%左右(尚不清楚这个测算模型),也就是约140万桶/天,加上本来要新增的86万桶/天的消费量,中国整个2月份原油消费量就要减少超200万桶/天(可能还不止这个数据)。

200万桶/天啥概念?2019年12月6日,OPEC+达成深化减产协议,到2020年3月底前深化减产170万桶/天,加上沙特自愿增加减产40万桶/天,整个OPEC+深化减产也就不过210万桶/天,中国新冠疫情一下子几乎将OPEC+减产效果抵消了。另外,2019年“9.14”沙特遇袭,失去500万桶/天的产能,市场一下涨幅15%。中国疫情一下要减少超200万桶/天的需求,叠加EIA估计美国原油产量还在增加、俄罗斯总是担心自己市场份额迟迟不愿深化减产,油价从1月初跌去10%-20%完全“情有可原”。

当前全球经济所处阶段

俄罗斯为何迟迟不愿协同沙特减产?这要简单说说世界三大产油国之一的俄罗斯情况。

根据俄罗斯联邦统计局公布数据,2019年11月俄罗斯采掘业采原油(含油气提取)4620万吨,按照每吨7.4桶计算,大概在1140万桶/天,同比增长-0.86%,产量仅次于美国的1288万桶/天,超过沙特987万桶/天。

俄罗斯财政收入严重依赖于能源出口。2017年俄罗斯出口3531亿美元,其中原油与石油产品出口占43%,天然气及人造气出口占12%,合计55%;2018年出口4431亿美元,原油与石油产品出口占48%,天然气出口一般是长约,依然按照12%估算,石油天然气出口占其出口量约60%,而同期美国石油产品(含天然气)出口占总出口量才11%。

所以俄罗斯自然担心市场份额的下降而导致财政收入萎缩。当然由于世界能源格局变化,俄罗斯也在进行石油税收改革,以避免陷入能源依赖陷阱。(俄罗斯国家杜马2018年7月24日通过了石油业税改法案。该法案显示,2019年至2024年底6年间,原油出口税将从目前30%降至0;同时2019年至2021年底的3年间,石油开采税将有所上调。)

除了俄罗斯能源部长诺瓦克担心俄罗斯石油市场份额之外,可能还有几个重要原因包括:俄罗斯认为疫情只是暂时的,中国需求很快会恢复,全球经济需求在复苏趋势中;利比亚政治僵局问题也将带来产量约100万桶/天的下滑,现在尚不需要讨论减产。

俄罗斯对全球原油需求回升的判断应该说有一定的依据,这也是为什么去年12月OPEC+只讨论深化减产到3月底再议的原因。受益于全球央行货币宽松以及中美达成第一阶段经济贸易协议影响,全球OECD综合领先指标以及摩根大通全球制造业PMI指标显示经济表现出复苏回升的趋势。就分开来看,中美经济2020年在货币宽松下都可能复苏回升。

美国方面,个人消费支出、政府消费和投资总额以及商品和服务净出口在企稳。我们从美国国内生产总值分项来看,影响2019年美国经济下行的主要是私人资本开支走弱。美国国内生产总值分项主要分为四个部分:个人消费支出、国内私人投资总额、商品和服务净出口及政府消费和投资总额。美国2019年经济下行主要由于个人消费支出、国内私人投资总额的影响,而国内私人投资总额中非住宅(也即工业)投资回落是主要原因——国内私人投资总额非住宅投资增速从2018Q2的6.85%回落到2019Q4的-0.12%,对应私人非住宅投资环比折年率从7.9%降至低点 1.5%,2019年4季度有企稳迹象,另外私人住宅投资自2019年1 季度开始有所改善,而住宅投资一般领先非住宅投资 4-5个季度。

另外从2019年11、12月份美国OECD综合领先指标企稳、12月美国ADP就业人数总数同比回升,以及美国新增非农就业人数同比、美国供应管理协会(ISM)制造业PMI以及全部工业部门产能利用率等指标来看,美国经济也有企稳迹象。随着美国私人投资的企稳回升,在消费和政府支出保持稳定的前提下,届时美国经济整体企稳回升的概率也较高,这也预示美联储降息周期可能已经结束。

中国方面,当前处于积极财政与偏宽的货币政策周期。当前中国央行货币政策以结构性货币政策为主,“量价齐宽”,2020年1月继续降准0.5个百分点,同时2019年11月份接连下调7天逆回购和MLF利率5BP——预计2020年MLF、LPR利率依然有10-20BP下调空间。面对1月底2月初新冠疫情,央行持续推出再贴现、再贷款、加大OMO公开市场操作、下调7天逆回购中标利率等方式进一步释放货币稳定经济。从数据看出,2019年12月,社会融资规模存量同比增长10.69%,其中存量人民币贷款同比增长12.54%,均较2019年11月回升。

财政方面,一系列减税降费政策,以及专项债的增发将为经济下行托底。

另外,包括货币宽松后的固定资产投资完成额累计同比、固定资产投资完成额制造业累计同比(尤其是高新技术制造业投资)、商品房销售面积累计同比、主要企业叉车挖掘机销量当月同比、以及民营企业与央企的信用利差,都显示经济有企稳趋势,即便受到2月份新冠疫情影响,新批准的基建项目、高新技术制造业投资以及地产的可能宽松,都会在疫情过后加速经济托底企稳,即便消费有短期的下滑,并不改变中长期“美好生活”、“中国智造”新一轮产能周期兴起。

原油短期面临回升,2020年依旧不变“N”型走势

回到油价上来,经过1个月的下跌,油价已经由Backwardation(现货溢价)回到Contango(期货溢价)结构,并且2月11日布伦特油价近月下跌后远月已经不再跟跌,显示近月有超跌的迹象。同时,布油连一和连五的价差也在2月10日回到了比较理想的负值,显示有超跌,包括CFTC公布的管理基金持仓,这些迹象都能够在2月12日后短期看多。

笔者曾指出,至少要看到近月升水回落才能等到油价的趋势回升,这一刻可能会越来越近。而基差、供需、经济基本面、10年期国债走势都预示着油价后期的走强,美元指数也不会成为油价走强的羁绊——因为美元指数2020年有很强回落预期,包括前面分析的中美经济可能的复苏,而美元作为反周期货币,必然会受到影响而下行。

最后一点困惑是库存,由于美国产量持续没有下滑,导致API库存一直没有回到理想区间,这一点会对原油上行有制约,同样包括对委内瑞拉及伊朗制裁的不确定性,可能成为油价趋势波动中的不确定性因素。

假如中国疫情2月底没有结束,俄罗斯又迟迟没有配合OPEC深化减产,此时油价在这一波短期回升后又要另当别论了,此为风险提示。

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