美国经济增长的隐忧

原创 admin  2019-05-20 17:16 

近期公布的一季度数据显示美国依然良好,GDP增速、新增就业和失业率等均好于预期。但良好的数据并没有带来市场的积极回应。这一轮美国经济扩张已经持续9年多,美国经济基本面究竟如何?衰退何时来临?什么因素会诱发下一轮的经济危机?这篇文章,我们给大家做出简要的分析。

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我们认为当前靓丽的数据下,美国经济增长存在隐忧,经济增速将不断放缓,四季度GDP同比2.2%或以下,全年增速约为2.5%,低于2018年的2.9%。

提升一季度GDP增长的短期因素(例如,库存大幅增加、进口大幅减少)在后期难以持续,且会生产带来压力。另外财政刺激效果将减弱,宽财政导致赤字率扩大,财政腾挪空间的进一步压缩将给后期经济政策的制定带来更大的阻力。同时,中美贸易摩擦升级以及美国与欧洲、日本等国进行汽车关税谈判给美国经济带来负面的风险。

短期内我们没有看到美国经济衰退的迹象。综合领先指标LEI增速目前还处于正区间,指向后期美国经济增长可能放缓,但还不至于走向衰退。

经济衰退的潜在导火索是什么?

目前看来,我们认为,货币政策或不会是诱发下一轮经济危机的因素。美 联储货币政策较为灵活,最近几个月已经调整了货币政策方向。

需要注意的是金融市场的大幅调整,特别是股市大幅下跌风险会将美国经济提前带入衰退。当前美股估值已经不再便宜,且企业盈利增速仍在下降。如果经济下行下,导致股市盈利预期过于悲观,股市可能出现大幅调整。

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一季度的靓丽增长下的隐忧

今年以来美国GDP和劳动力市场数据可谓靓丽:一季度GDP年化环比增速达到3.2%,远高于2.3%的预期;劳动力市场数据强劲,4月新增非农就业人数26.30万,远超预期的19万,1-4月月均新增人数达到20.5万;4月的失业率下降至3.6%,创49年以来新低。

在整体靓丽的数据下,也隐藏着不那么令人乐观的地方:

首先,一季度GDP回升受到短期因素的刺激。对比去年四季度,一季度美国GDP的增速上涨主要是因为私人投资和净出口的明显改善,二者对增长的贡献分别从去年四季度的0.66、-0.08百分点上涨至0.92、1.03百分点。

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在私人投资中,固定资产投资的贡献基本没有变化,主要是库存进一步增长,尤其是制造业库存增长较多,其对GDP的拉动作用从0.11上涨至0.65百分点。美国私人库存快速攀升从去年三季度就开始,这或因为企业对贸易摩擦产生担忧,而加快生产节奏。但堆积的库存会对后期生产造成负面影响,历史数据显示,库存的波动非常大,在高增长后往往是快速回落。

净出口对增长的贡献明显,甚至大于个人消费对经济增长。 

一季度净出口对经济的正面贡献和其在历史上通常对GDP的拖拉作用明显反差。净出口的正贡献主要来自于进口增速快速下滑,前期的进口抢跑以及中美贸易谈判情绪变化给两国间的贸易带来了些扰动。美国总进口从去年9月的接近10%增长回落至今年2月的-0.5%,同时期出口增速仅回落3个百分点。由于近期关税的进一步升级,短期内净出口对经济增长可能有持续支撑。基于我们对中美贸易最终达成一个协定的预期,美国进口在中期将有所恢复。

对进出口较为敏感的生产者物价指数(PPI)的长途货车运输分项指数以及卡斯运输指数(Cass Freight Index)均佐证了以上分析:去年企业大量进口和囤货带来运输需求增长,导致运输价格提高,进口需求的回落后,这两个指数也持续下降。卡斯运输指数也能部分反映美国实体经济的活跃程度,该指数已经连续四个月负增长,上次出现该情况是在2015年,随后美国经济出现了短暂的低谷,这次同样值得警惕。

其次,个人消费增速回落,对经济增长的贡献处于历史较低水平。一季度GDP增长结构中,个人消费出现了明显的下滑,对GDP的贡献从去年四季度的1.66个百分点下滑至0.82个百分点。与之对应的是个人消费支出(PCE)物价指数的连续走低,从去年年中的2.2%一路下跌至目前的1.3%,远低于美联储设定的目标2%。

个人消费和私人投资(剔除库存)的下降表明美国私人需求增长偏低,个人消费的降低或与收入增长放缓有关,而私人投资的不足则部分反映出特朗普减税效果的消退。作为长期经济增长的核心部分,私人需求下降真正说明了GDP增长的质量不佳,一季度GDP增速与私人需求增速的背离可能会在后期修复。

再次,薪资增速与失业率不匹配,通胀难起。4月的新增就业人数超出预期,失业率再创新低,但就业人数占劳动年龄人口的60.6%,低于2000年的64.4%的年度峰值。美国目前的低失业率大部分反映了许多低工资美国人退出劳动力市场。

另外,关键指标——薪资增速——上涨偏慢,4月份的时薪增速为3.2%,低于预期,这是非农数据公布后市场反应不佳的主要原因。本轮美国经济复苏中最大的问题在于薪资增速与失业率水平不匹配,在过去几轮经济复苏中,失业率下跌到目前的3.6%水平时,时薪增速早已超过4%。

对此,IMF的研究给出了较为清晰的解释:劳动生产率的持续下降以及报酬分配不均衡(更多流向雇主而不是劳工)是拖累薪资增速的主要原因,这种现象可能会随着生产自动化的发展而愈发严重。另外,兼职劳动者、临时雇佣合同和低技能劳动者占比上升等结构性因素也导致整体薪资增长较慢。

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薪资增长可以解释个人消费支出的不足以及通胀水平偏低的问题。收入水平一直是消费的领先指标,薪资增长放缓必然导致消费增长放缓,也难以有效拉动价格水平。同时,由于富裕人群消费倾向相对较低,收入分配的不均衡更加剧了整体消费偏弱的现象。

最后,财政刺激效果的减弱。美国经济在全球经济有所回落的2018年能够一枝独秀,一定程度上得益于特朗普在2017年底和2018年2月通过的两个财政刺激方案——减税与就业法案(Tax Cuts and Jobs Act)以及两党预算法案(Bipartisan Budget Act)。

但刺激效果可能会逐渐减弱,按照彼得森研究所的估算,2019年财政刺激对GDP的拉动作用就会从2018年的0.31个百分点下降至0.24个百分点,2020年将转为负面影响,拖累GDP0.03个百分点。

宽财政还会导致政府赤字率不断提升,2018年至2020年间平均的新增赤字率将达到1.67%。美国政府赤字率本就较高,财政预算紧张,甚至因此引发了年初的史上最久“政府关门”事件。财政腾挪空间的进一步压缩将给后期经济政策的制定带来更大的阻力。

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同时,经济面临巨大的不确定性。中美双方年初以来平稳进行的贸易谈判在5月初突然出现了重大转折,这一不确定性因素再次成为扰动经济走势的关键。目前美国已经对中国2500亿美元进口商品加征了25%的关税,并威胁还将继续对剩下3200亿美元商品提高关税。中国同样采取了反制,对累计1100亿美元的美国进口商品提高关税。双方剑拔弩张的态势暂时没有缓解的迹象,如果贸易冲突继续恶化,将给美国经济增长带来更多负面作用。

在NBER的最新研究中测算了2018年中美贸易关税的升级对美国经济的影响,他们发现新的关税结构导致美国国内物价大幅上涨,更多影响国内消费者和进口商的利益,而不是出口商(从价格上)。在考虑了美国政府新增关税收入和国内生产商提价带来的新增收入后,国内整体实际收入依然下降了14亿美元/月。[1]对于2000亿美元新增的25%关税,上述损失将升至66亿美元/月,或者让一个美国家庭损失628美元/年。

美国同时还在与欧洲、日本等国进行汽车关税谈判,这方面涉及的全球贸易额比中美贸易额更高。贸易不确定性不仅威胁到美国经济,还会波及全球。

另外,特朗普与民主党之间的矛盾随着民主党正式掌控众议院后扩大,今年年初的有史以来最长政府关门事件,就充分反映出共和与民主两党之间以及政府与国会之间的严重分歧。而这也可能成为美国经济加速进入衰退的导火索。

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小结:美国经济增速将逐渐放缓,2019全年GDP增长2.5%。一季度支撑美国的经济增长的因素中,净出口逆差大幅收窄和库存大幅攀升的现象可能很难再出现,且高企的库存将会带来去库存压力,并影响后期的企业生产。个人消费放缓将是长期性现象,因为短期内几乎无法解决薪资增长疲弱的问题。减税效果逐渐消退以及贸易冲突和两党分歧加剧等不确定性均会掣肘后期经济增长。基于以上担忧,我们预计美国经济增速会自二季度不断放缓,同比增速在四季度下降至2.2%左右,全年增速在2.5%附近。

 美国经济中期下行,2019年衰退风险有限

短期内我们还没有看到明显的衰退迹象。虽然我们判断美国经济增速将逐渐下行,但不认为短期内会进入衰退。包含了房地产、就业、私人投资、薪资增速等重要指标在内的综合领先指标LEI增速目前还处于正区间。历史数据显示,该指标进入负区间,衰退将会很快到来。该指标自去年9月份逐渐回落,指向后期美国经济增长可能放缓,但还不至于走向衰退。

回顾以往多个美国经济周期的情况,我们发现,经济衰退很多时候都是由突发因素引起,例如1970年代的两次石油危机,2000年后的科网危机和次贷危机。

综合来看,有两类直接触发经济衰退的因素:政策(譬如货币政策)的过快收紧和动物精神驱动的过度投机行为下资产价格泡沫的破灭。后者往往体现为房地产价格和股票价格的崩盘。美联储主席鲍威尔在此前公开讲话中也表示,历史上的经济衰退主要由两个原因造成:第一,通胀水平过高,导致美联储快速加息;第二,金融风险的累积,包括次级贷款泡沫、网络股泡沫等。

潜在的导火索会是什么?

目前看来,货币政策或不会是诱发下一轮经济危机的因素。

美联储货币政策较为灵活,最近几个月已经调整了货币政策方向。美联储不仅暂停了自2015年以来的加息进程,还计划在年内停止“缩表”。在今年的货币政策会议上,美联储也多次对外表达了对经济和相关风险的谨慎态度,一些联储官员公开表示不排除降息的可能性。美联储态度的大转弯降低了货币政策收缩过快造成经济衰退的可能性。

从2015年本轮加息周期开始以来,联邦基金的目标利率已有显著提升,但仍然较低。难言在当前历史低位的利率水平上,或许美联储不需要加息至很高水平,就会引发衰退。

金融市场的大幅调整,特别是股市大幅下跌风险或将美国经济提前带入衰退。

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经历了2008年次贷危机洗礼后,美国房地产市场目前表现较为稳健:房价温和上涨,房屋空置率从3%下降至1.5%,住宅库存偏低,整体市场供不应求,预计房地产不会成为下一次危机的导火索。需要注意的是股市大幅下跌的风险。

虽然美国经济数据整体仍然较好,但美股近期的急跌仍然体现了它的脆弱性。类似(或更为负面)状况也发生在2018年4季度,当时,美国经济同样表现较好。

值得注意的是,市场参与者的神经似乎也很紧绷,美银美林5月初针对250名基金经理的调查报告显示,已经有34%的基金经理对未来三个月股市的大幅下跌进行了对冲操作。这一比例创出了美银美林相关调研的最高记录。

股市的风险主要存在于以下几个因素:第一,美股估值来看并不便宜;第二,企业盈利增速仍在下降。第二点尤其值得注意,在增长下行,包括贸易关税升级等政策不确定下,盈利预期或将面临向下调整。

从历史数据来看,美国经济与股市盈利的表现高度正相关(图表13)。

2000年以前,GDP增速略领先于标普500企业盈利的增速,此后二者走势基本同步。当盈利增速大幅下滑时,股市的表现往往很差,尤其是盈利负增长时,往往对应着经济的衰退。需要注意,与今年的股指走势不同的是,标普500的盈利增速从2018年11月开始不断下行,12个月滚动EPS增速下降至13.5%,市场预期还会继续下降。后期经济下行可能还会对企业盈利形成拖累,如果下行压力过大导致盈利增速跌至0附近,不仅美股可能出现大跌,经济衰退也可能因此提前到来,这是投资者在2019年需要密切关注的因素

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